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　　界面新闻记者 | 袁颖琪

　　嘉必优（688089.SH）发布了2025年上半年齿迹预报，预测达成营业收入3.07亿元，同比增长17.59%。净利润达1.07亿元，同比增长57.6%，创下单季新高。

　　关联词，这份高增长背后暗隐退忧。不难发现，嘉必优的营收增速远低于利润增幅。公司讲解注解，主因ARA居品单价出现下降。

　　但这仅仅名义原因。嘉必优有94%收入依赖婴幼儿奶粉客户，与国内荣达儿数目捏续下降酿成根柢矛盾；燕窝酸、HMOs等储备居品产业化迟缓，技能升沉成果连累新增长点莳植。此外，公司高溢价收购的欧易生物，给嘉必优带来了6.82亿商誉，埋下商誉风险。

　　嘉必优的合成生物学进攻之路，正面对技能升沉、客户依赖与成本豪赌的三大生计命题。

　　技能升沉：践诺室到货架的距离有多远？

　　嘉必优通过创新微生物菌种，使其在发酵罐中高效分娩高附加值养分素，其生意模式访佛“细胞工场”。

　　图片起原：界面新闻商榷部制图

　　左证2024年年报，嘉必优的主要居品包括ARA（花生四烯酸）和藻油DHA。ARA看成婴幼儿配方奶粉必需因素，作用是促进婴幼儿大脑发育，占公司2024年总收入的70.25%。

　　藻类DHA替代传统鱼油起原的DHA（二十二碳六烯酸），具有无海洋沾污、无重金属残留的特色，孝顺2024年总收入的19.59%。

　　此外，嘉必优还布局了新兴居品燕窝酸（SA）和HMOs（母乳低聚糖）。SA是通过微生物发酵替代燕窝索要，达成限制化分娩。嘉必优示意：“燕窝酸2025年进入《已使用化妆品原料目次》，其附加值较食等第升迁5-10倍。” HMOs则为模拟母乳因素，哄骗于婴幼儿养分品。

　　“菌株选育与工艺优化是嘉必优的上风”，食物行业商榷员李希跃告诉界面新闻记者：“嘉必优将ARA毛油得油率从11 g/L升迁至19 g/L，油脂中ARA含量≥45%，处于行业较高水平。”

　　但困扰嘉必优的一直是研发高插足与产业化低效的矛盾。2024年嘉必优研发费为4791万元，研发费占比达8.62%，显赫高于生物制造行业均值5%-6%。分娩氨基酸过火养殖物的华恒生物（688639.SH），技能旅途与嘉必优高度相似，他的2024年研发用度占比为5.7%；同属微生物发酵赛谈凯赛生物（688065.SH）研发用度占比为7.89%。

　　嘉必优的高研发插足并未显赫带动新品收入，储备居品（如细菌纤维素）仍处于中试阶段，尚未酿成限制收入。界面新闻发现嘉必优2024年的好意思妆个护业务收入仅210万元，同比下滑49.53%，新品孝顺收入占比不及5%。

　　李希跃示意：“嘉必优所处行业的国际巨头——帝斯曼（DSM-Firmenich）在DHA藻油研发上呈现高插足、快升沉的特征，3-5 年就可把面孔从践诺室推向量产的成果。”

　　帝斯曼年报高傲，近五年东谈主类养分板块的研发用度携带悟在 7% 傍边。反不雅研发插足更高的嘉必优，其新址品燕窝酸（SA）在2017年获中国食物原料批文，直至2025年才进入《已使用化妆品原料目次》，从技能打破到生意化耗时8年。

　　据前瞻产业商榷院数据，2020-2024 年中国功能性护肤品阛阓年复合增速高达 25.25%。嘉必优迟迟未能将SA告成产业化，导致其错失早期阛阓份额。

　　嘉必优另一项新址品——HMOs雷同面对产业化瓶颈。2‘-FL居品于2024年完成200吨产能竖立，但因国内婴幼儿配方奶粉规章未批准添加HMOs，产能过去仅达成“首单打破”。

　　中试设施薄弱是嘉必优研发转机成果低的一大原因。

　　界面新闻发现，2024年前嘉必优未自建中试平台。公司过往的研发及小试、中试设施主要依靠外部和谐完成，包括与高校、科研机构和所在政府的共建基地。嘉必优在2024年年报中表露“细菌纤维素中试线竖立完成”。而该中试线从 2021 年立项到 2024 年建成，较率先研发初始时刻延长了约 3 年。

　　2024 年 9 月，公司与武汉江夏区政府、国度生化工程技能商榷中心厚爱签约，三方将在光谷南大健康产业园共建“武汉合成生物中试基地”。但当今，该基地仍未落成。

　　图片起原：公司公告、界面新闻商榷部制图

　　客户依赖：主力居品价钱下行

　　自2023年以后，嘉必优进入了快速增长通谈，但这背后也遮蔽着价钱危境。

　　嘉必优营收限制的赶快扩大和一桩“专利阻塞”旧事关联。

　　2015-2023年，帝斯曼通过天下29国/地区ARA专利阻塞，嘉必优只可在“非专利区”销售，其余阛阓需按条约由帝斯曼包销；若帝斯曼未足额采购，则以22.5好意思元/kg向嘉必优现款赔偿。

　　界面新闻发现，2016-2020年嘉必优累计获赔偿1.3亿元，尽头于同时净利润的30%傍边，但也导致境外售量被锁死——2020年其外洋销量仅374吨，天下市占率11.5%。

　　嘉必优在年报中表露，2023年6月起，帝斯曼中枢ARA专利不竭到期，嘉必优不再需要绕谈帝斯曼，可顺利向原专利区客户报价。为快速切入，公司继承“奴婢订价”计谋：以帝斯曼公开报价为锚，再打一定的扣头。

　　但这么一来，ARA的阛阓价钱也开启了下行趋势。2023年，ARA的平均出厂价钱下降了16.4%。嘉必优ARA的毛利率从2020年的57.17%下降13.09个百分点到2024年的44.08%。

　　图片起原：Wind、界面新闻商榷部制图

　　这也导致嘉必优的营收增长并不如净利增长强盛。界面新闻盘算发现，本年二季度，嘉必优的营业收入增长唯有4.9%，较一季度33%的营收增速有显赫下滑。

　　国元证券研报示意，“ARA单价同比下落，主要因为新国标膨胀后卑鄙奶粉企业成本压力传导至上游。”

　　嘉必优年报关于居品降价的讲解注解，清爽了另一个问题——客户荟萃度高。

　　年报高傲，2024年嘉必优东谈主类养分业务（婴配粉原料）占营收94%，前五大客户（雀巢、飞鹤等）孝顺超60%收入。恰是因为嘉必优过渡依赖大客户订单，无形中松开了其在产业链上的订价权。因此，在奶粉企业面对成本压力的时候就不错进取游传导。从而导致，嘉必优的出货价钱进一步下降。

　　李希跃对界面新闻讲解注解：“除看成奶粉添加剂外，藻油DHA不错向功能性食物拓展。”但嘉必优这类居品的哄骗拓展并不堪利，2024年年报高傲关联收入未酿成限制孝顺。雀巢曾示意“基于ESG理念鼓吹鱼油切换藻油DHA”，但国际客户配方注册周期长达3-5年。

　　燕窝酸（SA）是嘉必优当今细心研发的储备居品，不错拓展好意思妆规模。2024年年报高傲，嘉必优好意思妆个护业务收入仅200万元，且同比下滑49.53%。SA直到2025年才进入《已使用化妆品原料目次》，异日其能带来几许营收仍需不雅察。

　　成本豪赌：8亿买来的“技能外挂”能通关吗？

　　荣达儿出身率收尾了ARA/DHA阛阓容量，而燕窝酸、HMOs等新品产业化迟缓，嘉必优名义靓丽事迹的背后，成长压力并不小。

　　2024年11月，嘉必优初度表露规划以8.31亿元收购欧易生物63.21%股权的交游预案，该预案辩认于本年3月和6月资格两次诊疗。最新的此次诊疗聚焦事迹赔偿金额的盘算款式并增多减值赔偿欢喜。

　　收购成见欧易生物主要提供以单细胞、时空组学为中枢的多组学分析技能奇迹，兼作念分子会诊试剂盒。奇迹对象有2000余家，包括高校、病院、企业等。

　　嘉必优示意：“欧易生物的多组学平台可裁汰嘉必优菌种创新、工艺放大的试错周期”。举例，欧易生物的生物信息数据库和生物数据分析才调，有助于挖掘和分析微生物代谢旅途，匡助嘉必优在新菌种假想构建方面，找到“吃饭少、干活多”的菌种。

　　图片起原：公司公告、界面新闻商榷部制图

　　但是，收购这个“技能外挂”代价腾贵。

　　此次交游总价为8.31亿元，界面新闻盘算获取的2023年净利润对应的市盈率估值约为42.5倍，远超生物技能奇迹行业15-20倍的均值。

　　一位投行东谈主士告诉界面新闻：“欧易生物的账面净钞票唯有2.43亿元，交游总价对应的溢价率达到441.23%，刷新行业记载，也埋下了商誉减值的雷。”界面新闻盘算发现，如果交游完成，嘉必优将新增6.82亿元傍边的商誉，占2024年净钞票的44%。

　　本次交游对方给出的2025-2027 年累计欢喜净利润不低于2.7亿元，代表的年均增长约40%。而界面新闻发现，欧易生物在2023年才达成扭亏，2024年前三季度的归母净利润为4315万元。

　　左证公告，欧易生物提供的奇迹在一般情况下会预先收取部分用度，这部分用度在账面以合同欠债的面孔存在。一位注册司帐师告诉界面新闻：“合同欠债代表企业的在手订单，不错在一定进度上反应异日的收入情况。”

　　2023年欧易生物的合同欠债较2022年增长了31%，而截止2024年前三季度合同订单为1.87亿元，是2023年的86%，增长趋势并不算强盛。

　　对比欧易生物欢喜的年均约40%的增长，欧易生物本人的合同欠债的趋势很难达成方针，需要通过嘉必优助力，达成协同效应才行。

　　“嘉必优主营微生物养分素分娩，主要客户是大型乳成品企业，而欧易生物提供科研技能奇迹，客户主如果病院和商榷机构，”一位投行东谈主士告诉界面新闻：“两家公司至少在客户拓展层面思要达成协同的难度不小。”

　　图片起原：公司公告

　　值得一提的是，交游决议的事迹赔偿条件的事迹赔偿覆盖率为77.40%。本次决议新增的减值赔偿条件，目的在于为中小投资者和上市公司提供更进一步的动态保护，但并不可饱胀舍弃无数商誉在异日的减值风险。

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